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主要内容：

本轮服务业提前于工业去库存，反映服务业企业预期变化，历史上工业库存总会回归至匹配服务业水平，后者显示工业去库存或持续至24Q1，但后续速度或有所放缓。

工业企业库存增速下行≠企业在减少库存量。1）工业企业库存为名义值，其变化包括PPI的影响。市场将价格周期作为库存周期领先指标存在“认知误差”，两者同向变化主因名义库存也受价格影响，而名义库存却时常与实际GDP 口径中库存变化背离。2）实际库存才是更真实的观测指标，去年以来增速上升。剔除价格后的实际库存与PPI、名义库存明显背离，实际库存显示2022 年以来工业企业已在补库。3）上游补库推动工业库存回升，但中下游持续去库。能源保供是整体工业补库存核心原因，但中下游受需求偏弱影响去库。

全口径实际库存去化速度快于工业库存，主因服务业提前去库存。1）工业库存只是全口径库存中的60%。全口径库存还包括服务业与农业库存，虽然服务业由于供需相等的属性不直接创造库存，但包括批发零售环节库存，服务业库存增量一度高达工业库存增量的44%。2）工业企业补库放缓，但全口径库存却在加速去化。根据实际GDP 口径构建“全口径实际库存”指标，22H2 以来去库存加快，而同期工业企业为补库速度放缓（上游仍在推升工业库存），差异主因服务业提前去库存。

服务业库存显示工业去库“长路漫漫”，但速度或放缓。大部分时间工业企业库存领先服务业库存一个季度，反映库存由工业转移至服务业的过程时滞。但2021 年四季度以来，工业库存快速回补的同时，服务业库存却开始提前走弱，历史上两者分化后也总会弥合，这也注定了同期工业企业“单边”补库存的进程不可持续，因此自22Q3 开始，工业企业库存经历补库放缓、中下游加快去库的过程。而根据目前偏低的服务业库存，整体工业库存要去化至匹配目前服务业的水平，至少还需要四个季度，也即24Q1，也是全口径库存去化的截止时间。但考虑到服务业最集中去库阶段过去，后续整体库存去化速度或有所放缓。

库存周期滞后于盈利周期，也显示工业去库存或至24Q1。2022 年工业库存“单边上行”

主因前期工业盈利高增，后者也将成为拉长目前工业去库存周期的主要因素。企业是否决定增加或减少库存（提高or 降低周转），本质上是出于对企业盈利的考量，从数据上也能发现工业企业利润增速领先工业企业实际库存3-4 个季度，这也是为何2022 年在服务业提前去库存背景下，工业企业仍补库存半年（前期盈利高增）。但自2022 年以来工业企业盈利大幅走弱，也按3-4 个季度传导时滞，已从22Q4 开始压制工业企业补库存的动机，同期中下游更是已开始去库，而考虑到截至目前企业盈利整体仍然偏弱，这也意味着，工业企业去库存或持续至明年一季度，不过中后期或看到去库存放缓的现象。

风险提示：数据统计误差。

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